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流媒體增長拉垮,迪士尼的漫漫轉型路也難走了?

本文來源于:華爾街見聞 海豚投研 2021/11/12

華特迪士尼美東時間11月10日美股盤后發布了四季度(財年)業績報告,核心要點如下: (1)四季度實現收入185億美元,同比增長26%,低于市場一致預期188億。主要的預期差在于傳統有線電視收入下滑顯著、流媒體增長放緩。 (2)由于迪士尼業務繁多,管理層討論業務時,傾向于看各業務經營利潤情況。四季度整體經營利潤為15. 9億美元,同比大增162%。但去年因為受疫情影響較大,基數比較低。市場對本季度的修復也有一定的預期了,不過,迪士尼的利潤實際表現比預期的18.7億也要差不少。 

(3)經營指標中,當下市場跟蹤迪士尼,最關心的指標——流媒體用戶增長情況,尤其是核心流媒體平臺Disney+的增長。這季度迪士尼一改上季度的高光,整體只增長了530萬用戶,季末全平臺用戶為1.79億。其中Disney+付費用戶僅增210萬,雖然在9月公司對外交流中已經透露增長壓力,市場預期也做了一定的調整。但這次結果出來,基本是按照市場預期范圍(200-350萬)的最差情況增長。

如果對照同期的競爭對手奈飛,這次迪士尼的表現更顯暗淡。奈飛本季財報披露用戶增長438萬,在整體規模較大,且三季度的內容并不算非常多的情況下,還能超越應該仍然屬于“高成長”階段的Disney+。(奈飛的《魷魚游戲》爆火有一定偶然成分,真正產品繁盛周期在四季度以及2022年上半年。) 我們認為,造成Disney+增長壓力的根本原因還是在于目前Disney+平臺的內容相對匱乏,各個跨界同行們也在紛紛不惜手軟的開啟“買買買”。而疫情的反復,對Disney+旗下工作室的拍攝進度影響顯然不小。上個月,迪士尼剛剛宣布了一系列2022年待播IP大片跳票延期,平均延后半年的進度,這對于2022年的增長預期也會造成不小的壓力。

針對近期流媒體獲客放緩的情況,建議關注稍后電話會管理層對未來增長短長期指引變化。

長橋海豚君整體判斷: 

此次迪士尼財報,營利均不及預期,雖然公司此前已經向市場探過口風,但Disney+用戶增長等核心指標顯現出增長乏力,而疫情擾動下,流體平臺的內容供應也很難快速與同行補齊,因此對未來1年的用戶增長影響較大。按照公司此前指引,2024年全平臺要實現3-3.5億的增長(Disney+2.3-2.6億,Hulu 5000-6000萬,ESPN+2000-3000萬),當下的低迷無形中加大了后期的增長壓力。 

因此我們繼續維持大作延期時的點評判斷(10.19),短期股價將承壓,靜待明年上半年迪士尼逐步推出熱劇重回高增長。

本季財報具體解讀

1、傳統有線業務超預期下滑,拖累總營收增長

四季度迪士尼實現總營收185億美元,同比增長26%,低于市場預期的188億。主要預期差來自于傳統有線電視業務,受疫情影響有線電視內容供應減少,同時本地電視業務中,廣告主投放意愿也明顯降低。 來源:迪士尼財報、長橋海豚投研

其他業務中,主題公園繼續強勢修復。其中美國本土收入由于去年基數較低,三季度末(日歷年)加州、佛州疫情顯著好轉,迪士尼主題公園業務也迎來快速反彈,同比增長超270%。因此,本季度主題公園與消費品收入貢獻繼續大幅提升。

來源:迪士尼財報、長橋海豚投研

具體業務表現情況如下:

(1)有線網絡業務

四季度實現收入67億美元,同比下滑4.5%,市場原本預期同比低位增長。主要由于廣播、有線電視的收入降低帶來。拆分來看,美國本土頻道和國際頻道都同比下滑,但本土收入缺口在于廣告收入的減少,國際頻道則主要由于合作費收的不多。

有線網絡被流媒體替代是行業發展的大趨勢,不然迪士尼也不會重金擠入流媒體賽道了。未來這一塊收入我們預計就算恢復到疫情前情況,整體下滑趨勢不會改變。

來源:迪士尼財報、長橋海豚投研

(2)內容版權銷售(原主要為影視娛樂業務)

內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現,以及其他電視節目內容分發授權相關。四季度雖然迪士尼上映了好幾部熱片,但由于上映期間疫情反復,影院開放的也不多,因此影響了整體表現。

另外,今年其他電影公司也出了不少硬核大片,比如環球影業的《速度與激情9》、傳奇影業的《哥斯拉大戰金剛》等等。值得一提的是,今年中國電影表現非常不錯,鑒于疫情控制效果較好,線下影院雖然未完全恢復放映節奏,但比海外地區報復性消費跡象非常明顯。比如春節期間的熱門影片《你好,李煥英》、《唐人街探案3》,以及近期火爆的《長津湖戰役》等等。

海豚君在迪士尼的深度研究中就已提出,未來中國電影市場在全球的市占率將快速提升。因此迪士尼要跟上行業增長,必須要積極開拓中國市場。但四季度的《尚氣》、《黑寡婦》均無緣中國市場,這給迪士尼還是壓縮了不少潛在收入空間的。 來源:迪士尼財報、長橋海豚投研 來源:Boxofficemojo

展望四季度及未來一年,迪士尼的儲備還是比較多的,但大多數仍在制作階段。而7、8月份疫情嚴重,影響了迪士尼的拍攝進度,不少IP大片都相比之前宣布的上線日期延期半年以上。比如《奇異博士2》、《雷神4》、《黑豹2》等等。下圖為迪士尼電影Pipeline,標紅的為存在延期情況。 

來源:迪士尼官網、長橋海豚投研 (3)流媒體業務 流媒體業務是目前主要支撐估值的核心邏輯。上季度因為Disney+超預期大增,對股價提振效果顯著。但這次則恰恰相反,單季增長非常弱。雖然此前公司出來交流,給市場壓過預期,但實際表現還是太拉垮了。作為一個剛剛推出一年的新平臺,背后資本、品牌又非常硬,但這次的增長趨勢并未完全顯示出一個新興平臺的蓬勃之氣。 來源:迪士尼官網、長橋海豚投研

具體各平臺的用戶增長上,除了ESPN+稍稍高于市場預期外,Disney+、Hulu凈增用戶量均在預期之下。8月迪士尼在拉丁美洲推出獨立的流媒體服務Star+,包含ESPN+、Hotstar的一些體育賽事內容??赡苡捎趦热葜睾系脑?,一定程度上減少了ESPN+、Disney+Hotstar的增量用戶。

但如果與規模更大的同行Netflix對比來看,顯然Netflix這個季度的表現更優異,尤其是非內容供應旺季的情況下。

來源:迪士尼財報、長橋海豚投研 來源:迪士尼財報、長橋海豚投研

通過對比,我們發現當下的Disney+等流媒體平臺在內容供應上還明顯落后,雖然迪士尼的制作水準位于全球前列,但做流媒體原創內容起點較晚,相比同行長年累積的作品,迪士尼暫時還有明顯的差距,唯一有優勢的地方在于優質作品占比較多,不像別的平臺作品魚龍混雜,參差不齊。

(4)主題公園與消費品

本季度主題公園與消費品業務的修復力度超出了市場的預期。實現收入55億元,略高于市場預期的51億元。

原本在7、8月份,加州、佛州的疫情有點嚴重,對主題公園客流量影響也會比較大??紤]到這方面因素,市場的預期也相對有所下調。但9月隨著疫情的快速好轉,人們對比主題公園游玩需求也迎來了強勢反彈,迪士尼也適時的推出一些促銷活動(如價格優惠的魔法鑰匙年票、排隊神器等)進一步刺激游客需求。 來源:迪士尼財報、長橋海豚投研2、主題公園疫情后首次盈利轉正,但其他業務利潤率出現下滑 本季度主營業務經營利潤實現15.87億美元,在去年低基數下,同比增長162%。但如果對比二三季度絕對值情況,這次利潤修復還是明顯受到阻力了。 來源:迪士尼、長橋海豚投研從各業務的獲利情況來看,僅主題公園與消費品業務盈利能力明顯回暖外,其他各業務的利潤率水平都存在不同程度的削弱。此前一直維持逐季改善,利潤率不斷上抬的流媒體業務,本季度又轉頭向下。 來源:迪士尼財報、長橋海豚投研

獲利能力下降主要有以下幾個因素影響:

(1)傳統有線業務中ABC和自有八大電視臺的高投入和弱產出。這個季度,公司在電視內容上投入不小,并且為了宣傳節目內容,花費了較多的營銷支出。但電視臺合作分發收入沒有完全cover掉成本支出。

(2)流媒體業務端,主要受制于訂閱用戶的增長放緩。但內容投入則一直在進行中,因此拉低了整體毛利率水平。付費購買收入這個季度是要增長不少的,本季度《黑寡婦》、《叢林奇航》都采取了線上線下同時上映。第三方數據顯示,主要光《黑寡婦》就有超300萬人付費購買。去年僅一部《花木蘭》上線付費。 

(3)內容版權銷售業務(原影視娛樂業務),本季度在收入端就是負增長的,主要受疫情影響,線下影院開放較少。另外,《尚氣》、《黑寡婦》等漫威大片無緣中國市場,也影響了本季度的潛在影視收入空間。

長橋海豚君認為,由于競爭加劇,未來迪士尼在成本費用端的投入也不會小。當前資本投入還未完全恢復至疫情前水平,不少項目因為線下拍攝進度受限影響較大,也被延后或暫時被砍掉了。但后續隨著疫苗、口服特效藥的優化推廣,迪士尼的成本端投入必會再次加速。

來源:迪士尼財報、長橋海豚投研

而收入端,由于占比較大的主題公園、有線電視業務均屬于成熟期業務,因此要靠它們的增長來覆蓋住成本并不實際。但短期內流媒體的競爭還在加劇,在內容缺位下,迪士尼采取的策略就是不斷推出促銷活動來吸引用戶付費(比如近期推出的11月8~11月14日期間,Disney+價格從7.99美元優惠至1.99美元),但這只能起到暫時緩解用戶大幅流失的作用,長期的消費粘性仍然要靠不斷的優質內容供應。

因此,從利潤端來看,未來的壓力還將繼續變大。

不過,作為在慢慢轉型的迪士尼來說,追蹤它的核心指標,短期仍然重點關注流媒體的用戶增長。

編輯:路春鋒
房價下降
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